“我们希望通过做相对低波动的权益产品，让投资者真正拿得住，真正赚到公募基金所擅长的长期维度上的超额收益。”

嘉实基金大周期研究总监 肖觅

编者按：

肖觅有两个非常鲜明的特点，一是尤为注重投资者体验，在投资上可以降低波动，注重回撤；二是他始于周期不止周期，对周期投资的理解更匠心独运。

在清华大学求学期间，肖觅学习的专业是要求极为严谨的会计，6年的理论学习锻造了他扎实的数据挖掘和统计分析能力。那段学习经历促使他对资产价格的估值和安全边际要求极高，对整体组合的风险控制意识和能力更强。

他管理的嘉实物流产业A截至今年一季度末获晨星三年、五年的五星评级，自成立以来收益率达到146.50%，同期业绩比较基准为-3.94%。（数据来源：基金定期报告，wind，晨星。截至2022年3月31日。嘉实物流产业基金成立日是2016年12月29日，从成立以来到2021年各年度的净值收益和基准收益分别是：22.60%/5.58%，-17.62%/-23.27%，47.43%/16.01%，38.42%/2.94%，24.55%/5.72%。）

带着优秀的学习履历，作为应届生的肖觅敲开了嘉实基金的大门，以周期领域上市公司的研究开启职业生涯，从周期到全市场，从研究员到大周期研究总监再到基金经理，是肖觅12年以来的进化路径，他对资本市场的认知也是始于周期，进而扩大到全市场。

以下为正文：

大部分行业都有景气上行和下行的周期存在——景气上行，企业扩产，扩产完成，出现剩余，必须降价或者关停一部分产能，行业也因此进入下行周期。如此构成一个典型的产能周期。

我认为周期投资的选股框架构建主要分三步，第一步列出市场上可投的优秀公司，进而关注公司行业景气周期的位置，再从中着重选择偏估值底部的公司。

周期板块本身具备明显周期波动的特点，在投资周期板块时，应当避开最火爆、最景气的行业，反其道行之，寻找在当前时点还处于周期底部，甚至大部分都还亏损的行业内优质公司，同时基于深度研究、调研和最保守的假设去测算它能够获得的预期回报，进行严格筛选。

远离熙熙攘攘，在风雨中介入、守护，最终开花结果，只有通过这样的方式，才能实现更长期、回撤更低的稳定回报。

不少行业的产能周期通常是三年，上行期为一年半，在投资端的表现最多为半年，把握行业周期、产能周期的可行性远远低于把握一家公司的竞争力。一家公司的竞争力在未来两三年内比较稳定，且如果公司有很宽的护城河，因自身竞争力带来的稳定性会远远强于行业周期带来的机会。

因此在进行周期股投资时，寻找一些优质公司长期持有才是好策略，事实上公募基金更擅长的也是挖掘优质公司，进而获得长期的阿尔法收益。

从历史数据和经验来看，在进行个股选择时，龙头公司真正的扩张时点不是在行业周期上行期，而是在周期下行时扛得住风险，即便行业景气度低，也能够扩张产能、实现长期更好的ROE。

同时ROE也要考虑来源，因为部分周期行业的高ROE来源于高景气度，而我们希望看到的高ROE是通过企业竞争力来实现的，倘若辅以偏低估值，力争为投资人带来不错的回报。

相反，如果只是试图跟随周期轮动，局限于捕捉行业景气度的阶段性变化，并把这种变化作为主策略，则会倾向于选择所谓弹性更大的标的，事实上放弃了主动研究寻找优质公司的能力，长期只是给投资者带来波动而不是盈利，风险收益比会很差。

如上所述，我更强调上市公司的质地优和低估值。起点估值的不同本身决定了面对回撤、面对市场风险、面对调整时回撤的不同，这也是决定中长期回报的重要因素。

巴菲特有一句名言对我影响很深，人生就像滚雪球，最重要之事是发现厚厚的雪和长长的雪道，当绩优公司受制于市场逆转、股价不合理而下跌时，大好的投资机会即将来临。

投资存在一个“不可能三角”，行业空间大、公司质量高、低估值通常很难同时在一支股票上体现。市场通常习惯关注空间大、增速快的行业，对应的标的估值通常很贵；实际上在增速一般的行业中，他们可能因为尚未被市场熟悉而门庭冷落，或者其所在行业被市场贴上了“没前途”的标签，以至于估值处于相当低的水平。

面对这种情况，我倾向于选择后一种标的进行投资，在“不可能三角”中放松对行业空间的要求，更强调公司质地高和低估值。这类公司会通过自身竞争力去扩张市场份额，并持续获得行业的竞争优势。

通过这种方式获取的增长，第一更有稳定性，第二通常伴随更高的资本回报。这要比大家都在的好行业里做投入要强很多，我认为在二级市场上这是一种更好的投资机会。

更强调质地和更便宜的估值是降低基金净值波动的重要手段。在我看来，控回撤对基金的持有人意义重大。举个例子，回撤50%需要100%的涨幅才能回本；回撤20%只要涨25%就能回本。回顾过去，赚25%不难实现，但是赚100%除了极个别年份，难度还是挺大的。

一个很有意思的现象，市场上资历较深的基金经理通常对控回撤要求很高，而年轻的基金经理通常会去追逐所谓的锐利。实际拉长来看，两者的长期回报区别可能并不大，但是因为波动率的不同，产品的持有体验以及持有人真正盈利的比例在这两种产品上是截然不同的。

通常，基金经理很难阻挡投资者的“追涨杀跌”，很多投资者都会在相对高位入场，这导致遇到市场波动时，基金赚到了很多超额收益，但投资者没有赚到钱。因此，我们希望能够通过去做相对低波动的权益产品，让投资者真正拿得住，真正赚到公募基金所擅长的长期维度上的超额收益。

在控回撤方面，除了上述谈到的选择优质公司、尽量选择估值便宜的标的，还有两点很重要，分别是采取行业分散+个股集中策略、不做特别大的周期轮动。

未来，会继续贯彻“寻找能持续创造现金流的企业，注重安全边际和风险收益比”的投资理念，通过稳健的投资策略精选A股和港股中的优质蓝筹股票，实现基金资产持续稳定增值。

关于未来的市场，我认为有六个方向的机遇值得重视：一是在碳中和背景下能源结构的巨大变革；二是AI基点驱动的智能化在各行各业的普及；三是竞争格局不断改善快递行业；四是政策持续鼓励的职业教育；五是元宇宙的大背景下文化产业的发展机遇；六是人类战胜疫情后的潜在需求释放。

*风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证，文中基金产品标的指数的历史涨跌幅不预示基金产品未来业绩表现。基金投资需谨慎。